2019-11-06
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这三家公司从中海油内部服务起家，伴随项目经验和工程技术累积，部分板块成功进入全球市场。中海油服在定向随钻和电缆测井领域取得突破，该千亿市场中公司当前市场份额不到国际巨头斯伦贝谢1/10，未来成长空间巨大。海油工程借助Yamal项目成功进入国际大型LNG项目市场，2019年新签近百亿元订单，预计未来3年有望重现2015-2017年非海洋项目辉煌业绩。海油发展能源技术和FPSO服务盈利能力复苏，预计业绩平稳增长。
1、三大公司“术业有专攻”
中海油服、海油工程、海油发展分别聚焦海洋油气勘探、开发、生产环节。中海油服主营业务集中在勘探和钻井环节，包括油田技术服务、钻井服务、船舶服务和物探服务等。海油工程主营业务集中在开发环节，包括海洋油气开发工程设计、生产平台的陆地制造和海上安装调试维修、LNG工程总承包等。海油发展主营业务集中在生产环节，业务包括能源技术服务、FPSO运营、能源物流服务、安全环保节能等。
三家公司资产轻重程度：中海油服＞海油工程＞海油发展。从成本构成来看，三家公司主要包括折旧摊销、人工费用、修理及材料费、分包工程费，其中折旧摊销成本较为固定，国有企业人员费用变动空间不大，前两者可以看成固定成本项，后两者随行就市调节空间较大，可以看成可变成本项。按照这一分类，中海油服、海油工程、海油发展固定成本占比分别为43%、31%、20%，资产依次变轻。其中，中海油服资产最重主要由于其钻井板块需要大量的固定资产投入，其长期发展方向也是增加轻资产的油田技术服务板块的占比；海油工程的固定资产主要包括建造产地设备等；海油发展以服务为主，固定资产投资需求最低，资产最轻。
三家公司60%-70%收入来自中海油总公司内部关联方。三家公司主要收入来自总公司旗下子公司，其中以中海油为主，其他还包括中海油气电、中海石油化学等。2007-2018年，中海油服来自关联方收入占总收入比例67%，海油工程占比69%，2013-2018年海油发展占比62%。
2、三大公司业务现状
中海油服业绩率先复苏，海油工程新签订单大幅回升，海油发展业绩平稳增长。中海油服和海油工程业绩受海洋油气工程量影响波动较大，2014年国际油价大幅下跌后两家公司业绩均出现较大波动。伴随行业回暖，产业链前端的中海油服今年上半年业绩已经率先复苏。海油工程受沙特项目拖累短期业绩，但前瞻指标新签订单已经大幅回升，即将迎来业绩拐点。海油发展聚焦生产环节，业绩相对平稳，ROE（净资产收益率）等盈利指标较前两者波动较小。
在油田技术板块业绩大幅增长驱动下，上半年公司营业收入135.6亿元，同比+67%，归母净利润9.7亿元，同比+359%。其中，钻井服务收入44.9亿元，同比+49%；油田技术服务收入66.3亿元，同比+95%；物探勘察服务收入10.0亿元，同比+105%；船舶服务收入14.4亿元，同比+16%。根据公司规划，公司2020年油田技术板块收入占比50%，到2025年收入占比70%。
根据其最新发布的财报，2019年前三季度，公司实现营业收入人民币213.348亿元，同比增幅55.5%；净利润21.382亿元，同比增加24.013亿元。
2.海油工程后续业绩有望跟随行业复苏
海油工程短期业绩受沙特项目拖累。海油工程2019年上半年实现营业收入45.6亿元，同比+28%，归母净利润-7.1亿元，继续亏损。公司上半年亏损扩大，一方面由于国际油服工程行业复苏过程缓慢，公司在建项目服务价格仍处于低位，另一方面上半年公司受沙特3648海上运输安装项目大幅亏损影响较大（上半年该项目计提合同减值损失3.9亿元）。
不过，海油工程第三季度财报显示，前三季度，海油工程累计实现营业收入80.65亿元。其中，第三季度单季度实现盈利，一定程度上扭转了上半年的被动局面。截至本报告期末，公司在手未完成订单总额达到287亿元，市场开发正呈现出良好发展趋势。
3.海油发展业绩平稳增长
海油发展业绩平稳增长。海油发展2019年上半年实现营业收入138.7亿元，同比+23%，归母净利润6.7亿元，同比+15%，业绩保持平稳增长。其中，能源物流服务收入75.5亿元，同比+9%，能源技术服务收入39.0亿元，同比+46%，安全环保节能收入18.9亿元，同比+51%，FPSO生产技术服务收入7.9亿元，同比+30%。公司上半年四大板块营业收入均实现平稳增长。
根据海油发展发布第三季度财报，公司前三季度营收215.3亿元，比上年同期增加16.49%；实现归属于上市公司股东的净利润8.86亿元，同比增长37.69%。其中，三季度单季归属于母公司股东净利润为2.14亿元，较去年同期增长275%；单季度营业收入达到76.58亿元，增长趋势明显。
3、政策推动增长
由于三家油服工程公司50%-70%营业收入来自中海油，三家公司来自中海油的收入占中海油资本开支比例在60%附近，因此中海油资本开支变动对三家公司盈利能力影响重大。而增储上产政策推升了中海油资本开支，增加了三大油服工程公司的国内增长确定性。
国家油气增储上产政策，推升中海油增加资本开支的确定性。我国油气进口依赖度持续上升，2018年国家领导人多次强调国内能源供应保障，油气增储上产政策在此背景下诞生；2019年10月李克强总理在国家能源委员会会议上再次强调能源供应安全，凸显油气增储上产政策的重要性。
中海油积极响应国家油气增储上产政策。增加储量方面，中海油在《关于中国海油强化国内勘探开发未来“七年行动计划”》方案中提出，到2025年勘探工作量和探明储量翻一番，按此计算，中海油的探明储量将从2018年底 49.6亿桶油当量提升至2025年约100亿桶油当量，未来7年探明储量复合增速约为10%。
提升产量方面，根据公司经营业绩推介材料，中海油规划2019-2021年油气当量产量分别增加10、25、30百万桶油当量（按照产量规划数据中间值计算），三年产量复合增速4.4%。
按照中海油2025年探明储量翻番的目标，相比2018年底净增加约50亿桶，年均净增加约7亿桶；产量按照5亿桶左右保守估计，折合年新增探明储量12亿桶左右。按照过去10年桶油新增探明储量投入成本计算，未来7年预计中海油上游勘探开发累积资本开支合计约6150亿元，年均支出880亿元。假设按照每年定额增加资本支出，在2018年基础上每年需要增加约64亿元资本开支，未来7年复合增速8.1%。再考虑到中海油实际产量增长、勘探开发难度提升、通胀等因素，预计中海油未来7年实际资本开支增速在10%以上。
2013-2018年三家油服工程公司来自中海油收入，占中海油勘探开发资本开支比例平均值为57%（52%-61%窄幅波动），中海油未来7年资本开支的稳定增长预计将是三家公司来自集团内部收入与盈利增长的重要内生推动力。
4、新领域突破助力业务发展
中海油服传统钻井业务初步复苏，油田技术服务快速增长。中海油服钻井服务、物探勘察等传统油服业务营业利润率2019年上半年已经初步复苏，油田技术服务板块收入和盈利实现翻番。预计未来3-5年，伴随公司传统业务逐步复苏，油田技术服务抢占全球市场份额，中海油服有望打破上轮周期75亿元的业绩高点，净利润峰值可达到90-100亿元区间：
2）油田技术服务提升全球市场份额。公司在定向随钻和电缆测井领域取得重大突破，2018年市场份额3%，行业第一斯伦贝谢的份额在30%-50%，假设公司未来3-5年在该千亿市场份额提升至10%，预计油田技术服务板块营业收入将达到200-250亿元（符合公司规划2025年油田技术板块收入占比达到75%的发展方向），按照当前20%的EBIT Margin计算，油田技术服务板块营业利润将达到40-50亿元；
3）物探勘察服务和船舶服务恢复至上轮周期高点，预计两板块营业利润合计达到10亿元以上。
按照以上不同板块盈利拆分，预计公司未来3-5年营业利润将达到110-130亿元（上轮周期高点88亿元），净利润将达到90-100亿元（上轮周期高点75亿元），相比上轮周期业绩高点，主要增长来自油田技术板块的突破。我们预计公司2019年归母净利润24.5亿元，假设4年达到业绩高点计算，未来4年业绩复合增速约为40%。
1）传统海洋工程新签订单大幅增长，预计将逐步走出盈利低谷。公司2018年新签订单金额176亿元，与上轮周期2012-2013年相当（上轮周期中2014年达到业绩峰值），截止2019年中报在手未完成订单252亿元，扣除其中新签的北美LNG订单预计传统业务订单在200亿元规模左右，基本上达到上轮周期2013-2014年高位水平。
根据公司历史订单收入成本时间分配来看，新订单初期由于需要较多的固定资产、人员配备等投入，新订单初期利润率较低；在订单接近完工阶段，由于收入的确认，已经需要投入的固定成本增加额较小，营业利润显著高于订单初期。海上工程大型项目一般订单周期在3-5年，当前大额订单的盈利高点预计将在2022年前后出现，按照订单规模，预计传统业务贡献净利润规模30-40亿元。
2）非海洋项目预计未来3年业绩逐步上台阶，公司上半年新签北美LNG项目合同金额50亿元，7月份中标北方某LNG项目合同超40亿元，近百亿元在手订单预计将在未来3年释放业绩。参考公司上轮周期中Yamal项目的收入和利润分布，分析当前订单的收入和利润分布情况，预计收入高点可能出现在2021年，利润高点可能出现在2022年，业绩高点预计可贡献净利润10-15亿元。
按照以上分业务拆分情况来看，海油工程未来3年业绩高点有望在40-55亿元（2014年业绩高点43亿元净利润几乎全部来自海洋工程项目），相比上轮周期业绩高点，本次业绩高点增长主要由于海洋工程项目和非海洋项目业绩高点的重叠。
按照2022年达到业绩高点计算，由于公司2018-2019年均处于业绩低点，以此计算未来3年业绩复合增速将在100%以上；预计公司2020年业绩初步复苏至17亿元，以此计算2020-2022年复合增速为67%。
上半年各项业务工作量全面提升。国家油气增储上产政策叠加国际油服市场复苏推动下，公司上半年业绩全面复苏，实现营业收入139亿元，同比+23%，归母净利润6.7亿元，同比+15%。其中能源技术服务、FPSO服务、能源物流、安全环保营收分别同比+46%/+30%/+9%/+51%。各项业务工作量全面提升，FPSO作业天速同比+4%，柴油销量同比+37%，凝析油销量同比+14%，水处理药剂销量同比+35%等。
行业复苏背景下，上半年FPSO服务营业利润大幅回升。公司上半年FPSO生产技术服务实现营业利润3.5亿元，已经超过2018年3.0亿元全年业绩，公司是国内唯一一家具备FPSO运营能力的能源技术服务公司，行业复苏背景下公司盈利提升明显，预计为公司未来几年重要业绩增长点。
由于公司主要业务聚焦油气生产环节，工作需求量波动性相对较小，预计公司未来保持业绩平稳增长态势。根据我们测算，预计公司2019-2021年归母净利润分别为14.0/17.8/21.3亿元，未来3年复合增速26%。
5、国际市场突破打开成长空间
中海油服油田技术服务多项细分领域进入全球前10。中海油服2012年组建研发团队，2017-2018年公司在定向随钻和电缆测井等领域取得突破，多项子领域进入全球前10。截止2017年底，公司固井业务市场份额全球排名第3，电缆测井全球第6，定向钻井服务全球第6，钻完井液全球第8。
公司在油田井投资占比最大的钻井工程、固井工程领域均进入全球前10位。油气田投资包括钻井、固井、录井、测井、射孔等步骤，从单井投资占比来看，其中钻井工程和固井工程为最大两个项目，约占单井投入总投资的60%，公司在两大领域市场份额均已进入全球前10位。
定向随钻和电缆测井两大领域2018年市场规模189亿美元，公司当前市场份额仅为3%，不到市场份额第一的国际巨头斯伦贝谢的1/10。由于在定向随钻和电缆测井千亿市场取得重大突破，伴随公司油田服务板块国际化战略推进，公司未来油田技术服务收入有巨大的提升空间。
海油工程Yamal LNG工程项目打开国际市场。海油工程2015年开始承建俄罗斯Yamal LNG模块，3年累计贡献公司收入100多亿元，成为公司除传统海洋工程项目外的第二大收入来源。Yamal项目位于俄罗斯亚马尔半岛极寒地区，共包含3列液化天然气工厂，年产量达1650万吨液化天然气（约220亿立方米天然气），是全球最大的天然气液化工厂建设项目之一。海油工程承揽的合同包共计3列包括36个模块，总重约18万吨，最大模块重约6500吨，包含天然气处理设备、冷剂处理、压缩机、液化设备为主，含结构、管线、电仪讯、防腐、机械、舾装、通风、保温、预调试&调试工作，是中国首次承揽大型LNG液化工厂核心工艺模块的建造工作。项目历时35个月全部交付，标志着“中国制造”打入国际高端油气装备市场。
公司国际LNG大型项目将重新起航，有望重现2015-2017年高收入情形。2019年上半年公司签订北美LNG模块建造合同，金额约50亿元，7月份中标北方某LNG项目，合同金额超过40亿元，合计订单金额近百亿元。伴随近百亿元订单的签订，公司大型LNG项目建设将重新起航，有望重现2015-2017年30-60亿元高收入情形。
来源：石油圈（信息来源：中信证券研究部）
