燃料油跨产业链影响及风险管理应用分析

　　买入燃料油看涨期权可以规避短期油价和美元同时走强的风险

　　对大豆市场的影响

　　影响粮食价格的所有因素中最主要的是能源价格上涨。因为大部分粮食是在生产中心机械化完成的，随后运输、加工、包装、分销以及零售都会对其价格造成影响，因此价格的增长通常会在价值链中传递。2016年以来，国际油价呈振荡上行走势，今年已经突破80美元/桶，这必然会影响粮食生产。由于商品价值由美元计算，人民币汇率也是影响粮食价格的原因之一。由于新版燃料油期货与之前燃料油期货的品质不同，所以本文用原油价格代替燃料油连续合约。

　　　　大豆进口成本核算公式为[（CBOT期价＋FOB升贴水）×单位转换系数＋海运费]×(1+增值税)×(1+关税)×人民币汇率＋港杂费。

　　整体来看，两者走势并无太大的相关性，出现美元指数与大豆同向的情况也很多，所以单纯从美元的角度解释大豆趋势很难获得满意的答案，这表明大豆的金融属性比较弱。

　　　　通过进口成本核算公式不难发现，影响商品进口的主要变量为：CBOT大豆价格、海运成本和汇率。在基本面稳定的情况下，原油传导至燃料油，燃料油再传导至大豆进口成本的时间大概为3个月。CBOT大豆在2011年8月末开始一波暴跌，WTI原油在当年5月初提前跳水，油价拐点出在10月初，美豆拐点随后出现在12月初，可见，原油对大豆的拐点有预测性。2011年，由于对美国及全球经济发展前景忧虑升级，投资者的避险情绪增加，原油作为金融属性较强的品种，瞬间被推高至110美元/桶以上，但随后的恐慌性下跌波及美豆。之后2015年情况与2011年类似，原油与大豆价格背离的本质还是原油影响大豆的时间错位，油价波动领先大豆3个月。但在面对2014年全球性的商品暴跌时，原油和大豆的走势基本同步。除去上述时间因素之外，主导大豆走势的是天气影响的供给端，左右原油价格的是页岩油产量、OPEC减产力度及地缘政治等宏观基本面因素，所以大豆与美元指数的走势不能完全套用国际贸易理论，但原油作为大宗商品之首可以充当宏观基本面到大豆市场的桥梁，帮助解释大豆的走势。

　　对铁矿石市场的影响

　　铁矿石进口成本影响因素与大豆类似：一是美元指数走势与进口铁矿石价格负相关，主要铁矿石出口国家汇率与铁矿石价格正相关；二是海运费是铁矿石进口价格的重要组成部分，海运费与世界经济发展密切相关。

　　　　国际铁矿石贸易大多数都是通过海上运输完成的，海运费自然成为进口铁矿石价格的重要组成部分。近几年随着国际铁矿石定价机制“长协—季度协—现货价”的演变，铁矿石价格的波动幅度明显加大，海运费在铁矿石价格中占比已有所下降。海运费的高低通常反映国际贸易量的多少，跟世界经济发展状况密切相关，当世界经济发展较好的时候，国际贸易量逐渐增加，海运费趋于上升；当世界经济发展状况不佳时，国际贸易量随之下滑，海运费也将下降。此外，国际原油价格的高低也会影响海运费。

　　对替代能源市场的影响

　　近年来，在全球许多国家，为了满足政府增加可再生能源在能源使用中比例的战略任务，农民加紧生物燃料原料的生产，而这些原料也可以用作食物。受补贴的带动，对炼油产能的新投资和生物燃料部门的持续快速增建，确保了原料的高价格，如欧洲的生物柴油计划以及美国的燃料乙醇方案给农场生产施加了大量的额外需求。

　　具体来说，在美国，许多农民都同时种植大豆和玉米，但是，因为生物燃料的有关政策补贴玉米乙醇，大量的生产者投入更多的土地来播种玉米，从而损害了大豆的生产（在美国，大豆不是生物燃料的主要原料），这就造成了市场上大豆供应的相对短缺与相应的价格上涨。因为大豆是饲养家畜的主要饲料，这也会造成肉类和牛奶价格上涨。

　　在我国，2017年9月13日，国家发改委、国家能源局等十五部门联合印发《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》，明确了扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油工作的重要意义、指导思想、基本原则、主要目标和重点任务。

　　根据方案，到2020年，全国范围内将基本实现车用乙醇汽油全覆盖。将燃料乙醇以一定比例添加到汽油中，形成车用乙醇汽油。这种汽油可以有效减少汽车尾气中的碳排放、细微颗粒物排放以及其他有害物质的污染。但由于国内对玉米的供给侧改革，玉米价格很难完全转型为能源品种，所以短期内玉米与油价的相关性会出现背离的情况，但总体趋势相同，适合中长期投资。

　　生物柴油是指以油料作物如大豆、油菜、棉、棕榈，野生油料植物和工程微藻等水生植物油脂以及动物油脂、餐饮垃圾油等为原料油，通过酯交换或热化学工艺制成的可代替石化柴油的可再生柴油燃料，生物柴油的使用可以减少化石燃料消费。目前我国棕榈油对外依赖度超过90%，大量从马来西亚和印度尼西亚进口，按照美元结算，因此棕榈油与油价的关系更为紧密，两者价差是重要投资指标。

　　　　棕榈油属于可再生资源，容易受到天气影响，之前厄尔尼诺天气造成干旱问题，严重导致马来西亚的棕榈油减产，并且果实质量严重受损，棕榈油价格一度在2016年突破6400元/吨，最终在6600元/吨见顶，抑制生物柴油的需求。而油价在经历2014年暴跌后，一直在 60—50美元/桶区间振荡，刺激了市场对原油的需求，所以2017年两者价差出现收敛。

　　风险管理策略

　　航运成本对冲——买入燃料油看涨期权

　　船运成本虽然占铁矿石进口成本比例减少，但油价较去年时已经翻倍，这无形中增加了经营压力，同时美元指数的走强，更是让实际购买成本增加。买入燃料油看涨期权可以避免短期油价和美元同时走强的风险（高油价增加加息预期力挺美元走高），一举多得。
　　　　替代性品种对冲——零成本结构期权（买入价差看涨期权+卖出燃料油看跌期权）

　　棕榈油对标的生物柴油在国内没有相关期货，但由于该成品油属性与燃料油类似，因此用燃料油期货替代，管理风险。

　　　　通常来说，当棕榈油与燃料油价差低到一定区域时，也就是说棕榈油相对燃料油便宜时，可以刺激化工企业对棕榈油的加工。但只有当燃料油上涨（行业景气度变高）导致的价差走低时，炼厂才会加大对棕榈油的需求，导致价差回升。因此买入价差看涨期权的前提是燃料油价格高于某个值，利用这一点构造可以卖出燃料油看跌期权减少对冲成本。

　　（作者单位：海通期货）

来源：期货日报